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| 下半年宏观经济五大“猜想” |
| 时间：2010/7/27 |
2010年中国经济已经步入中盘，上半年数据的出炉，为下半年走势指引着方向。但数据本身不能说明一切，在内外部环境变数尚多的情况下，宏观调控政策会趋松还是趋紧、“三驾马车”的此消彼长、通胀能否“保三”、房地产走势如何、人民币升值几何等问题，都还面临“两难”甚至“多难”。在十字路口甚至“米”字路口，向左走还是向右走，有待政策平衡协调
宏观调控：放松还是紧缩？
由于二季度经济增长放缓，市场对经济过热和资产泡沫的忧虑已经缓解。但同时，对经济增长硬着陆的担心却已浮现。一方面，有人认为还需要更多的紧缩措施来压低房地产价格。另一边，有人呼吁出台新的刺激政策或是放松宏观政策，以防中国经济出现“二次探底”。
国务院总理温家宝7月16日表示，今年二季度经济增速较一季度有所回落，除了基数因素外，还有主动调控的原因。下半年，宏观调控的主基调是保持政策的稳定。
中共中央于7月20日和22日分别召开党外人士座谈会和经济形势分析会，研究部署了下半年的经济工作方针。在7月20日的会议上，中共中央总书记、国家主席胡锦涛表示，中国将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，提高宏观调控的针对性和灵活性，努力促进经济平稳较快发展。温家宝总理则在会上再次指出，下半年将以稳定政策为主基调，宏观调控的核心仍是处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。
“目前经济活动的减速符合我们软着陆的预测，估计政府在将来几个月仍会保持目前的宏观政策基调。”瑞银证券首席经济学家汪涛表示，“面对上半年11.1%的GDP增速以及目前40%以上的出口增长，很难说应该放松政策或推出新的刺激措施。”
中银国际董事总经理程漫江也表示：“政策制定者将保持当前的政策基调，短期内政策面进一步紧缩和重新放松均不太可能。”她认为，政府一方面会坚决推进淘汰落后产能和节能减排工作，另一方面将大力支持农业、水利、新兴产业、服务业和中小企业发展，以抵消淘汰落后产能和节能减排对经济增长的负面效应。”
“政策放松在短期内难以出现。从7月份以来经济决策者密集的调研活动及其公开谈话中可以看到，决策层认为二季度经济增速回落是符合宏观调控预期的，并未认为经济出现失速。”安信证券的高级宏观分析师莫倩表示，“下半年宏观调控的主基调将是维持政策的稳定，继续观察。”
在货币政策方面，汪涛预计，今年的信贷目标———新增贷款7.5万亿，贷款增长18%———不会改变。莫倩指出，考虑到房地产价格目前仍处于僵持状态，以及通货膨胀的压力，信贷的全面放松很难出现。“现实的预期是，在乐观的情况下，政策在四季度将会有一些调整。”莫倩表示。交银国际分析师李苗献也认为，政策明显放松最早也要等到第四季度，“如果欧美等外围经济放缓对中国出口的负面冲击超出政策制定者的预期，而同时通货膨胀压力又明显减轻，则政策就有了放松的基础。”
“鉴于全年7.5万亿的信贷规模控制要求，预计下半年信贷总量为2.9万亿，月均投放高于去年同期。因此，下半年信贷总量同比相对宽松，与上半年相比，预计投放节奏可能会有所加快。”招商证券分析师如此表示。
分析师普遍预计，今年央行不会加息。“加息有可能会等到2011年二季度初开始。”汪涛说，“短期也不会提高存款准备金率，但会增加央票发行来冲销外汇资金的流入。”中金公司首席经济学家哈继铭对此表示：“央行下半年不会使用加息、上调存款准备金等调控措施，公开市场操作也可能趋于宽松。”
在财政政策上，现有的4万亿元刺激政策到2010年底就会结束，如果自2011年1月起完全“退出”，那么基础设施投资可能严重下滑，整体经济增长可能大幅放缓。“4万亿财政刺激的‘退出’将会是一个逐渐的过程，2011年政府财政赤字占GDP的比例很可能仍将保持在2%。在中国的环境里，这仍可算作‘积极’的财政政策，尽管真实的财政冲击可能是负的。”汪涛表示，“在平衡区域经济增长以及发展战略新兴产业的框架下，预计政府会宣布有关2011年及未来几年的新投资计划，但新计划的总投入会小于之前的刺激政策。”
通胀压力：“保三”无虞？
上半年，通胀一直关注的重点。3%的增长关口成为施加货币收紧政策（如提高存款准备金或加息）的警戒线。6月CPI增速由5月的3.1%下滑至2.9%，低于市场预期。尽管如此，分析师指出，下半年通胀压力犹存，年内高点很可能尚未到来。
“下半年CPI比较基数将逐步提高，但粮食和猪肉价格上涨等诸多因素可能进一步推升
CPI增速。此外，由于全国范围内的工资上涨，总体通胀压力仍将持续。”程漫江表示。
近期强麦、玉米、早籼稻等粮食期货纷纷走出强势，部分品种甚至创出新高。“在政策扶植以及粮食供应相对弱势的预期下，粮食价格后续维持坚挺的可能性较大。”华泰联合证券分析师张晶指出，“据我们的测算，在预期玉米价格继续上升10%的基础上，猪粮比达盈亏平衡时，猪肉价格的上升将拉动三季度和四季度CPI1个百分点左右；猪粮比略有盈余时，将拉动CPI1.7个百分点左右。”
“通胀压力还可能来自下半年及以后发行债务的规模大于预期。”程漫江表示，“尽管我们认为，年底前中央政府会一直保持对贷款限额的控制，但在当前的财政体系下，地方政府不得不发行更多额外债务，以抵消土地销售收入减少对财政收入的负面影响。更多的地方政府甚至会通过有问题的地方政府融资平台来筹集资金———用债务融资来偿还银行贷款。从这个角度来看，整体通胀压力可能远超CPI数字看起来的那样。”
对于工资上涨，分析师普遍认为，其对通胀的影响在短期内并不大。“上调最低工资标准不大可能导致未来6-12个月通胀压力的大幅增加。”摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆表示，“理论上，通胀是一种货币现象，与最低工资的调整关系不大。虽然最低工资的增长可能引起通胀冲动，但会否导致真正的成本推动型通胀压力还取决于它对单位劳动力成本的影响，而单位劳动力成本则与平均名义工资的增长以及劳动生产力的增长有关。我们估计，工业单位劳动力成本的同比增长率自2008年三季度起进入下降通道之中，虽然可能自2010年初以来与CPI一起重新恢复了正增长，但到目前为止，由此引起的通胀压力仍然是相对可以控制的。”
通胀压力还可能来自资源税改革。张晶指出，资源税改革对物价的影响，有直接和间接两个方面：直接影响是征税提高对销售价格的传导；间接影响是征税总额提高后的主要用途（比如税收提高后对地方投资的拉动）是否影响物价走势。
“从成本转嫁能力来看，由于石油价格基本与国际接轨，原油资源税的改革对价格的传导效应将十分有效；天然气国内价格远低于国际价格，企业议价能力较强，预计价格可被传导；对煤炭企业而言，山西从2007年开始征收的‘一金两费’的用途与资源税基本相同，一旦开始征收资源税，‘一金两费’可能取消，基本可抵消征收资源税的影响。在此背景下，资源税改革对上游煤炭企业几乎没有影响，因此也谈不上价格传导转嫁的问题。”张晶表示，“假设短期内，煤炭产业的‘一金两费’继续缴纳，税额提高可被完全传导，资源价格改革将拉动水、电、燃气等价格上升，价格每上涨10%，将拉动CPI上升0.66个百分点。”
至于地方政府因资源税改革而带来的财政收入增加，因为其占税收收入总量的比重较小，张晶表示，这对物价的影响也比较微弱。
“假设年度新增信贷为7.5万亿，且对能源和资源价格的上调会推迟到2011年，我们继续保持今年CPI通胀为3%的预测。”汪涛表示，“在未来的几个月中，预计CPI会再次回升至3%以上，随后在年末回落。”
“我们预计CPI将在未来数月有所反复，但四季度将出现趋势下降。”哈继铭称，“维持今年通胀3%的预期。”
“虽然未来多种长期存在的物价结构性上涨因素不可小觑，某些时段通胀压力仍有可能卷土重来并突出显现，因此有必要继续运用多种政策手段加强对通胀预期的引导和管理。但是，在国内外经济运行不确定性增多，特别是国内经济下行风险加大的复杂形势下，我国货币政策制定应综合考虑经济增长、通胀压力等多重目标，重点仍要置于巩固经济复苏基础上。此外，发展中国家由于所处发展阶段和经济发展模式等影响，通胀程度普遍较高。因此，我们对于通胀风险警戒线的判断应当具有适度灵活性，可以适当提高对通胀的容忍度，而不应过于教条和机械地坚持3%的标准。”某银行研究员如是表示。
房地产：调控有新政？
房地产调控政策出台以来，市场已经进入博弈期。价格何时会有明显下跌？会跌到什么程度？后续政策还会跟进吗？谁也不知道这些问题的答案。
“决策者很有可能会等待目前调控措施的影响完全显现，再决定是否需要出台新的政策或是改变目前的政策方向。”汪涛表示，“我们不认为房产税会很快出台。”
“上海和北京各自宣布了他们对第二套住房的定义：认房又认贷。如果该项政策的效果显而易见，我们认为政府进一步出台紧缩政策的几率将非常低。”建银国际分析师陈嘉祺表示，“此举能打压投资需求，有助于创造一个健康的市场。”
“政策调整的目的是挤出过度膨胀的泡沫，帮助房地产软着陆，促进该行业的健康发展，房价稳步回调是当前调控的最优状态。”中国三星经济研究院的报告指出。
国家统计局7月12日发布的数据显示，上半年北京和上海商品房销售面积分别同比下降31.5%和35.8%，浙江和广东也分别同比下降12.4%和3.2%。此外，上半年全国商品房销售面积3.94亿平方米，同比增长15.4%，增幅比前5个月回落7.1个百分点；商品房销售额1.98万亿元，同比增长25.4%，增幅回落13个百分点。
天晓宏观经济与产业研究所有关研究员认为，下半年商品房销售仍将保持下降态势，全年销售面积和销售额将双双呈现负增长，出现与2008年类似的情况。在售价上，下半年房价仍将维持同比回落、环比下降的趋势，全年同比增长在10%以内。
陈嘉祺则认为，房地产的交易量将在2010年三季度恢复到正常水平，且新楼盘将在销售旺季加大打折力度。恒大地产近日宣布，到2010年6月，其合同销售额为48亿元人民币，同比增长26.6%，环比上升28.8%；但平均售价环比下降了8%，至每平方米5952元人民币。“数据表明，恒大的降价措施有力地推动了成交量的上升。”陈嘉祺表示。
7月4日，国土资源部部长徐绍史表示，目前房地产市场量跌价滞的情况不会维持太久，该部正计划推出新政并在2010年三季度更加严格地执行调控政策，令房价在下半年下跌。具体而言，国土资源部将：保证70%的土地供应给政策性住房和中小套型商品房；严查房地产开发商囤地，而且目前一半以上的闲置土地是由于地方政府原因造成的，将出台的新政策将致力于解决这个问题；严格土地出让新合同的执行问题，尤其是房地产项目的开竣工日期。
“调控没有结束，如果效果欠佳，后续的补充政策如征收保有税、上调利率等都会在酝酿之中。”中国三星经济研究院的报告指出，“2010年必将成为中国房价的调整年，但由于阻力重重，房价的调整必将是一个长期过程。”
人民币升值：平衡出口增长？
尽管今年上半年进出口增长强劲，但舆论普遍预计，下半年外贸整体将表现欠佳。
“今年投资减速的影响确实已经被出口的强劲增长所抵消。但是，由于基数效应以及出口需求反弹的淡出，我们预测在今年四季度出口增速将降到10%以下。”汪涛表示，“除去价格因素的影响，预计净出口将在今年为
GDP增长贡献一个百分点。相比于2009年负4个百分点的贡献，这是一个巨大的转折。在中期，我们认为净出口对GDP增长的贡献率将降至零，尽管贸易顺差的绝对值仍会很大。”
“5月以来新出口订单PMI下降将导致出口增长于7月开始放缓。人民币升值及取消部分商品出口退税将进一步削弱今年下半年的出口增长势头，导致贸易盈余下降。”建银国际分析师表示。
财政部于6月下旬公布，自7月15日起，包括部份钢材、有色金属加工材、银粉、酒精、玉米淀粉、农药、医药、化工产品、塑料及制品、橡胶及制品、玻璃及制品在内的406个税号商品的出口退税将被全部取消。
商务部财务司有关负责人表示，由于取消退税的产品所占税号和出口总额均不高，所以不会造成出口大幅下滑，也不会改变对外贸易发展的大局，长期来看将有利于促进外贸发展方式转变。统计显示，此次取消退税的406个税号，仅占海关税号总数的3%左右；2009年这些产品实现出口110亿美元，仅占当年中国出口总额约1%。
“外贸形势依然复杂严峻，预计全年外贸将呈‘前高后低’走势。”商务部新闻发言人姚坚7月20日表示，“国内外因素叠加聚合，后期外贸发展形势不容乐观。一是外需增长势头放缓。主权债务危机使多个欧盟国家财政政策由扩张转向收缩，将极大地制约欧盟消费和投资增长。巴西、印度等新兴经济体开始收紧货币政策。随着危机后补库存过程的逐步结束，我国出口市场今后进一步扩大的空间有限。二是企业成本压力明显增加。据企业反映，上半年原材料成本同比上涨约20%-30%。用工成本也有不同程度上涨，导致企业出口利润空间缩小。三是贸易摩擦形势依然严峻。今年上半年，我国共遭受贸易救济调查案件38起，加上前两年高发的案件裁决延续执行，多起案件的累积效应对今后一段时间出口的影响不容低估。”
“一方面是工资的刚性调整，以及与之相伴随的出口企业利润的减少；另一方面是人民币的升值，与之相伴随的同样主要是出口企业利润的减少。两项政策性调整冲击的叠加对出口企业的生存将产生较强的负面影响。”东方证券首席经济学家闫伟表示，“对于尚处在恢复阶段的我国经济而言，过度冲击将给宏观经济的整体稳定带来挑战，这就要求我们对政策的调整做进一步的慎重考虑。”
闫伟指出，由于工资的政策调整具有较强的刚性，这就要求在汇率的调整方面应该尽可能留有空间，并且人民币的升值只能小幅度进行。瑞银证券预计，人民币对美元今年将升值4%。
“面对当前复杂形势，我们将继续保持各项稳外需政策的稳定性和连续性，增强针对性和灵活性，并加快转变外贸发展方式，促进对外贸易的协调和可持续发展。”姚坚表示，“今年以来，不仅出口得到了快速增长，进口的增速更是远高于出口17.5个百分点。贸易的顺差会进一步回落，国际收支平衡将进一步改善，从而为经济平稳发展，人民币汇率的稳定创造一个基本条件。”
收入增长：能否拉动消费新引擎？
受到工资上调和政府持续的刺激消费政策带动，2010年上半年零售销售增长维持强劲，同比增长18.2%。其中，家电、汽车消费政策效应进一步显现。上半年，全国汽车销售902万辆，增长47.7%。据商务部监测，汽车以旧换新补贴车辆17.4万辆，发放补贴资金24.2亿元，拉动新车消费205亿元。家电下乡产品累计销售3251.8万台，实现销售额678亿元，比去年同期分别增长2.4倍和3.2倍。
姚坚日前表示，下半年消费市场仍将呈现平稳较快的增长态势。原因有三：一是国民经济继续向预定目标发展，回升向好的基础进一步巩固，为消费市场提供了空间；二是居民就业和收入水平继续增长，将提升消费能力；三是国家扩大消费的政策措施将得到进一步完善，政策效果将进一步显现。
“工资上涨将继续推动零售行业增长，尤其是低端零售业，所以，零售业将成为下半年经济增长的主要动力。”建银国际分析师表示，“我们预计2010年三季度及全年零售销售同比均增长18%。”
中金公司也认为，劳动力工资上涨，有利于促进中低端和农村消费。从6月数据来看，中低端消费如餐饮、食品烟酒、服装同比增速分别攀升至17.7%、25.4%、26.6%（5月同比增速分别为16.7%、17.6%、22.5%），农村零售同比增速也加快至15.9%（5月为15.8%）。中金公司预计，今年消费对
GDP增长的贡献为4.2个百分点。“由于出口增长动力减弱，中国要通过增加基层劳工工资来刺激国内消费，这有助于确保经济在下半年稳定发展。如果工资上升，将阻碍国内外公司投资于低增值行业，鼓励他们投资于高增值生产行业，提升出口所带来的经济效益。”建银国际分析师表示，“改善工资待遇可提升劳工留用率及工作效率。一流的基础设施和密集的零部件供货商，将令中国维持强大的生产力量。”
“廉价劳动力供应的终结并不是总体经济薄弱的一个征兆。得益于庞大的劳动力过剩，中国经济在过去三十年里的成功发展已经为其积累了巨大的国民储蓄，而这对于维持中国经济的强劲增长极为重要。”王庆表示，“这是我们对中国的中长期经济增长前景持积极观点的根本原因。”
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