行业近况:
1-2月发电量同比增长12%,投资者关注近期电企盈利情况。
评论:
电量回升,但火电存在亏损风险。1)电量稳步回升。1-2月,火电发电量增长9%,3月份,伴随工业用电恢复,电量持续环比趋势。我们预计1季度电量同比增长11%,火电电量增长10%。2)我国全年火电发电量约3.3-3.6亿kwh,消耗原煤约16亿吨,若原煤均价上涨20元/吨(不含税),则全年可增加火电成本320亿元,超过2010年火电行业利润总额。2011年一季度以来,电煤价格同比增长5%-10%,或30元/吨以上,火电无法完全消纳成本上升。
3)点火价差显著恶化,电价调整迫切性增强。以各个省份动力煤现货价格为基础,比较各省份点火价差(元/MWh)水平,我们发现:2011年一季度,超过10个省份点火价差较2008年三季度更微薄,山东等省份点火价差快速恶化至个位数。2008年1-11月,火电行业税前利润率为-4.9%,为过去五年最低点。
火电自身抗风险能力弱。1)负债率处历史高位。截至2010年末,火电行业负债率为74%,较2005年攀升8个百分点;2)供电能力充足,利用小时处历史较低水平。2010年1-2月,火电行业利用小时为835小时,利用率为59%,较去年同期持平,但仍低于2005-2007年同期水平。3)历次电价提升幅度不及煤价涨幅,点火价差收窄。2005-2010年,累计提升火电上网电价约69元/MWh,可覆盖约160元/吨含税煤价上涨;以山西坑口动力煤价格为例,2005-2010年累计涨幅约250元/吨。
水电防御性凸现。水电业绩稳定:一季度是枯水期,水电商业绩呈季节性低点,二、三季度,伴随来水增多,水电公司业绩将逐步回升。长期来看,规模扩张是水电公司业绩增长的主动力,上市公司中拥有在建水电资产的有:国电电力、国投电力和川投能源等。
估值与建议:
目前A股、H股电力股均处历史交易区间底部:A股电力股股价对应2011年市净率中枢为1.5-1.9x,港股电力股股价对应2011年市净率为0.6-1.4x。我们认为,较低的股值水平已反映了投资者对于盈利恶化风险的担忧,股价下行风险有限。
短期内,建议关注由电价调整预期攀升带来的交易性机会。自2002年以来:电企盈利加速恶化阶段,电力股跑赢市场——投资者对于电价调整、电企盈利反转的预期增强。建议选取业绩弹性高的公司:华电国际,华能国际。敏感性分析显示:若上网电价波动1%,华电国际业绩提升67%,华能国际业绩提升18%。
中长期内,防御为主,选取业绩确定性强,估值合理的上市公司。审慎推荐:长江电力、广州控股和国电电力。
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