2017年6月4日，神华集团和国电集团双双停盘当日，曾有嗅觉敏锐的市场人士指出，两家巨头如此行动一致，必然事出有因。而合并，被认为是大概率事件。此后不久，有人从两家企业的名字中各取其一，凑成“神电”，作为合并后公司的假想名。

但在4个月后，神华和国电已合体将近1个月，在媒体、论坛和朋友圈，人们还不时管这家总资产超过1.8万亿新公司称为“神电”，而不是它的正式名字——国家能源投资集团(下文简称“国家能投”)。

“神电”之所以更受认可，除了两家公司的既有影响力之外，另一个重要原因是，人们并没有意识到国家能投中“投资”两字的含义。

无论是发电集团、还是煤炭公司，业务框架中都不会缺少投资的板块。但从体量、功能还是对行业的模板作用上看，国家能投的“投资”，和上述所有企业的投资有相似之处，但不完全相同。

尽管合并重组时间不长，但我们至少已看到投资发挥的三个作用：在目的上，它保存了两家企业的好资产，在功能上，它指明了新公司“集中火力”的新方向，对行业来说，它带来了央企整合的新模板。

保“精华”

2016年7月，国企改革试点全面铺开的新闻通气会上，神华集团曾与宝钢、武钢等七家企业一起，被列入“国有资本投资公司”试点范围。

当时，国资委已经明确，重组后的央企将分为三类：实体产业集团、投资公司、运营公司。其中，产业集团专注于做强实业;投资公司强调投资能力和资源配置能力;运营公司的意义，则要重点提升商业类企业的国有资本运营效率。

作为世界最大的煤炭供应商，以及现代化程度最高的煤炭企业，神华似乎更适合产业集团的套路。国电作为第二大火电运营商、一家拥有最多风电资产的企业，似乎也应如此。

但是，两者一旦合并，投资公司的模式显然更为适合。因为只有投资公司的模式，可以较好地解决“强强联合”中必然遇到的两个问题：一个涉及资产、另一个涉及回报。

从资产上看，投资公司能以相对较小的代价，保留住原有公司的“精华”。

所谓精华，就是指一家集团旗下的优质资产，特别是业绩良好的上市公司。根据合并前的数据，神华和国电在A股和港股上市的公司总共8家，除去存在退市风险的*ST平能和龙源技术(300105,股吧)外，另有6家的业绩都较为理想。

根据既有经验，合并重组为产业集团的上市公司，往往面临三种可能的结果：一是上市公司吸收合并非上市公司、二是非上市公司吸收合并上市公司、三是上市公司之间的换股吸收合并。但无论是哪一种，都会导致上市主体减少。

但投资公司不同。在这种模式下，国电集团与神华集团的重组并不会涉及上市公司，而只是控股股东间的换股吸收合并。

对于业绩优秀的上市公司而言，最大的变化也发生在控股层面，对于6家业绩不错的上市公司而言，这种安排至少可以在第一阶段中，最大程度地减少对优质资产的影响。

从回报上看，投资平台可以实现一种新功能——既不太脱离主业，又提升回报水平。

在合并前，神华和国电都拥有自己的投资业务，但如果细看业务和组织框图，会发现投资和经营也是很难分开的。这种“两头都管”的模式是企业多元化的必然选择，但也带来两个问题：一是产业集团的资本流动性要相对较弱，二是类似投资的回报率，要低于中投等专业投资机构。

试想，如果两家公司按照产业集团模式合并，“两头都管”的问题将继续难以彻底解决。但投资公司却不同。根据国资委的要求，投资公司在侧重于重要行业和关键领域的前提下，要做到“会投、会卖”，换句话说，就是相对放开业务管控，而重视财务管控。但同时，它又不同于专业的投资公司，涉及广、做短线、快进出。

如果按照这种思路，国家能投或将在产业运营交给下属公司之后，加强投资能力。在当前煤炭价格处于上升周期的时候，如果能准确投资，实业投资或将很快成为其利润增长的重要来源。

压成本

在国家能投宣布成立的第二天，神华和国电再次发布公告称，将共同出资544亿元的资产，成立了一家火电合资公司。根据新闻公告，这家公司要以“更专业化的平台，形成火电行业中的主力军。”

事实上，火电只是国家能投已经宣布成立的四大平台之一，其他三大是煤炭、煤化工和风电。但如果盘点国电、神华的既有业务，发现其中还包括港口铁路航运、煤化工、金融、装备制造等。在这些业务中，非风电新能源和运输，也极有希望成为国家能投选择的下一个发力方向。

不难发现，无论是四大平台，还是未来有潜力挖掘的两个平台，它们有两个共同点，是剩余领域尚不具备的：一是规模够大、二是互补性强。

首先看规模。

从装机上看，国家能投的电力装机、煤炭装机、风电装机，都毋庸置疑地成为“行业老大”;从研发上看，国电和神华在煤化工、新能源等方面的技术，特别是在传统能源清洁能源利用技术的水平，也很难被其他人超越。

其次看互补。

在外界看来，国电和神华成立的重要意义，就是煤炭与电力之间形成互补，以对冲市场风险。但事实上，这是其中一种互补的形式。风电平台和新能源平台之间，存在传统能源和新能源的此消彼长;煤炭平台和煤化工平台之间，存在传统开采模式和新兴开发模式的此消彼长;运输平台和发电平台，也存在向外输出和内部消化的此消彼长。

同时，足够大的规模和此消彼长的业务，都意味着一个结果：成本的压缩。

规模大对成本的影响自不必说——因为扩大生产规模，产品产量增加，单位成本必然会降低。

同时，集团不同平台的业务在实现关联后，也可以通过要素调配，控制和稳定成本。一个最好的例子就是，煤炭平台和火电平台在一个集团之下，将可以有效平抑电力价格波动。

同样，物流平台如果整合得当，也可以发挥类似的作用——在集团合并前，因为业务规模所限，选择自建物流成本会很高，因此会选择第三方物流的模式。但如果在合并之后形成大的平台，就有需求形成自己的物流。同时，可以在内部通过控制运输成本，以进一步减少能源产品的成本。

英国伍德-麦肯兹公司的分析师弗兰克˙于曾以煤电举例指出，在优化了自己的火电资产后，国家能投可将向亚洲新兴市场出口煤电技术。可见，压缩成本的意义，不仅在于增加销量，实现收入和盈利，对于未来要担负投资功能企业来说，只有成本降低，才能轻装上阵，拓展和进行新的投资。

成主流

有人曾说，“养成”国家能投分为两个步骤：第一步是“寻找分母”，即两者主体合并，形成投资公司，第二步是“合并同类项”，即两个集团中的不同板块组合，最终形成产业平台。

从目前公布的信息看，国家能投正在进行的是第二步。除了正在合并的火电资产之外，煤炭、煤化工、新能源、金融等诸多领域的资产都将完成合并。而“强强联合”的结果，不仅是资产壮大，还包括投资实力和议价能力的提升，而这也将带来一个必然的记过，目前行业的平衡将被打破。

任何行业都遵循一个投资规律：一旦出现巨头，其他企业都会不由自主地随之变化，它们或者跟随巨头，或者形成新的巨头，直到行业重新平衡。如果按照这个规律，国家能投等于打破了煤炭电力新能源等诸多领域的平衡，能源央企的重组整合将因此开启。

同时，类似国家能投的模式，或将成为能源央企重组的主流模式。

这种强强联合模式，就像一种类似“苹果”的结构——投资公司就像是苹果柄，做投资和资源配置，体量不大，但足以“拎起”产业;产业集团就像苹果的上半部分，数量多、做具体，是企业的主体和中坚;而经营公司就像“偏瘦”的下半部分，不负担无产业使命，但承担业务的运作。或者，经营公司与投资公司相结合，共同形成一个坚实的“柄”，引导产业的良性发展。

截止2017年9月，央企总数已经降至98家，而能源央企仍占18家，这其中，还不包括一些地方能源企业。原来曾经有过一种说法，即央企的数量最终将稳定在60-80家左右。虽然国资委领导已经表态说，央企最终的数量没有定论，但显而易见，央企的重组整合进程仍然还没有结束。从企业形态看，最终的央企应该是产业集团占大头，其次是一定数量的投资公司，运营公司是最少的，数量应该在一位数以内。

对于目前仍属传统产业的能源行业来说，这样的配比是相对合理的，因为它可以在保持原有优质产能的基础上，通过互补作用，降低成本，给新的投资腾挪空间。但这种模式究竟能否成功，关键在于投资公司能否实现“四两拨千斤”，让强强联合后的产业实现轻松上路，为投资寻找新的空间和方向。

(作者系国务院国资委研究中心研究员)