当前，金融监管强化引发债务问题发酵，使板块整体受影响。我们针对当前市场比较关注的PPP模式风险，进行了“订单进度-项目杆杠率-资金消耗-资产负债率-业绩增速”的量化测算。我们认为PPP 模式已由订单驱动转为融资驱动：企业的融资、信用水平是环保PPP 模式中重要的因素，同时，融资情况和业绩兑现相互制衡。在融资环境趋紧的情况，稳健的经营策略是公司的正确之举，而资金充裕的公司以及资金消耗较小的细分领域需要优先关注。

财政支出划定行业安全边际，工业环保可享估值溢价。现金流一直是市场诟病行业的重要因素，可从财政和工业企业即环保支付方口径考虑：财政支出是政府支付的环保成本，我们据此推演行业增速可较其他宏、微观指标更好反映行业整体现金流增长，2017 年增速已达20%、2018 年预计为22%，结合当前外部环境，当板块估值为22 时(PEG≈1)可视为板块估值中枢。工业环保是企业支付环保成本，受益于供给侧改革企业盈利明显改善、叠加刚性环保成本政策，企业环保成本支付期限、回款条件及现金回流风险大幅改善，因此，工业环保可享受一定的估值溢价。

精选细分领域：危废、环卫、水环境景气度较高。我们绘制了全行业细分领域生命周期图谱，当前时点我们认为危废治理、环卫市场化运营水环境治理处于景气成长周期。“清废行动2018”、“第二次全国污染普查”成危废隐性需求释放的核心驱动力;环卫市场化2018 年一季度较2017年显著增长;水环境治理受“河长制”、专项督查、雄安新区、长江经济带因素促进，治理需求大，但由于PPP 模式因素，需持续关注信贷情况。

投资建议：维持环保行业“增持”评级，推荐危废领域：东江环保，环卫领域龙头切入PPP 水环境治理：启迪桑德，水环境PPP 领域公司：碧水源、博世科、国祯环保，关注环卫设备及运营公司：龙马环卫。

风险分析：政策定向支持力度不足、金融监管持续加强、债务问题持续发酵、利率维持高位、融资及项目进度问题导致业绩低于预期。