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| 煤炭：保供政策下，如何看待4Q煤价 |
| 来源：华泰证券研究所 时间：2026/9/22 |
9月18日，国家发展改革委、国家能源局、国家矿山安监局联合印发《关于做好煤炭安全稳产稳供工作的通知》，要求在确保安全前提下推进煤炭稳产保供，积极稳妥推进煤矿复产达产、加快联合试运转煤矿验收，其中对于山西部分产能实质放开了一定的超产额度，并对电煤中长期合同履约、进口煤补充调剂和接续产能建设提出要求。我们认为，保供政策有望推动煤矿复产，但供给恢复幅度仍需观察基层政策执行的积极性和力度，山西复产进度与印尼出口弹性是4Q煤价的核心变量。即便考虑政策推动复产，4Q秦皇岛5500大卡动力煤价格中枢仍有望维持900元/吨以上。
山西复产上限抬升，实际释放仍待观察
《通知》提出山西拟试点允许超年度生产计划的合规煤矿，经安全评估达标后，年底前单月按核定产能的1/12组织生产，有望提高山西4Q供给修复高度，但安监限制民营矿外包团队应用，实际产量释放或受限于人手不足。26Q2全国原煤产量同比-0.40亿吨，其中山西-0.35亿吨;7月山西减量0.38亿吨，基本对应全国全部减量。此次《通知》主要体现为抬高山西4Q复产上限，我们测算：1)严格安监下，煤矿全年产量不允许超过核定产能100%，上半年超100%的矿4Q只能减产，我们假设山西仅恢复至2025Q4的90%，对应山西/全国产量2.96/12.37亿吨，同比减少0.33/0.33亿吨;2)若按此次《通知》中山西合规煤矿年底前可按核定年产能1/12组织单月生产，假设山西恢复至2025Q4水平，对应山西/全国产量3.29/12.70亿吨;3)若取中性情景，对应假设山西恢复至2025Q4的95%，对应山西/全国产量3.13/12.53亿吨。
印尼配额审批制出口，进口补充能力仍有不确定性
Kpler数据显示，2026年7月印尼煤炭出口量同比/环比下降6.62%/2.84%。分流向看，中国仍是印尼煤炭最大出口目的地，但7月对中国出口量同比/环比下降14.29%/15.55%，显示印尼对华出口边际趋紧。印尼第三大煤炭巨头巴彦资源及三家子公司9月14日公告，因2026年RKAB产量配额调整尚未获批，对部分煤炭供应合同宣布不可抗力，显示印尼供给弹性有限。按我们测算，若全年RKAB维持6.0亿吨，扣除H1产量3.7亿吨及H2待履DMO 1.68亿吨，并假设剩余可出口量的一半流向中国，26H2印尼对华出口仅0.31亿吨、全年合计1.22亿吨;若RKAB上调至7.33亿吨且DMO执行低于预期，26H2印尼对华出口0.81亿吨、全年合计1.72亿吨，两种情景下半年对华供应相差5090万吨。
4Q价格中枢仍有支撑
参考我们25年8月7日《煤价是否有可能淡季不淡》报告中的测算方法，我们以季度供需结余H=A+B-C-D/80%-G衡量煤炭供需松紧，其中A为国内产量，B为进口量，C为二十五省电厂动力煤耗，D为焦炭产量，G为港口及电厂库存。核心假设包括：26年全年用电量同比增长5.2%、下半年火电同比增长0.79%，对应26Q3/Q4二十五省电厂动力煤耗5.37/5.04亿吨;26Q3/Q4焦炭产量1.23/1.22亿吨;期末可观测库存1.85/2.07亿吨。参考25Q3/Q4查超产期间供需结余变化与煤价弹性，我们测算：若山西4Q恢复至25Q4水平，印尼放量/不放量对应4Q秦皇岛5500大卡动力煤均价907/920元/吨;若山西恢复至25Q4的95%，对应910/927元/吨;若山西仅恢复至25Q4的90%，对应915/935元/吨。整体看，保供政策有望缓解紧张，但难以改变4Q煤价偏强格局。
风险提示：政策执行力度不及预期，进口煤补充超预期，火电发电量与煤耗不及预期。 |
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