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| 中国神华：估值优势日渐凸显 |
| 时间：2010/10/18 |
煤炭业务：产量释放稳定，现货煤价有望超预期提升。公司1-8月累计完成商品煤产量1.47亿吨，与去年同比增长4.03%。煤炭销量1-8月累计1.87亿吨，与去年同比增长13.13%。考虑到公司今年8月份公告拟收购控股股东部分资产以及现有煤矿资源的在建及技改项目，我们判断，未来几年公司煤炭产量将有稳定提升，预计年均复合增速将保持在10%以上。
未来煤价有望超预期提升。鉴于四季度煤炭需求有进一步扩张的趋势，我们预计公司今年全年煤价涨幅将在20%左右。对于2011年的煤价，我们基于明年供求判断，给予煤价涨幅10~15%的预测，并有可能超预期。
资产注入有望提升股价弹性。公司8月份公告了近期的资产收购事项，但并没有明确具体收购对象。按照公司上市时的承诺，预计公司从集团所购买资产范围主要包括煤炭和煤制油资产，具体可能包括神华包头矿业公司、神华乌海能源公司、神华宁煤、神华新煤、神华宝日希勒煤业和相关煤制油项目资产。我们预计资产注入后相关资产在2010/2011年的煤炭产量分别为1.31亿吨和1.59亿吨，对应权益产量分别为7250万吨/8482万吨，约占目前上市公司产量的30%左右。根据我们简单测算，上述资产2011年可带来69.62亿元的净利润。我们判断，已公告的资产注入步伐将逐步加快，预计年能完成的可能性较大。
未来股价催化剂：海外资源开拓公司疆域。中国神华(28.48,0.02,0.07%)除了在国内通过技改、资产注入等方式吸收优质资产之外，也在海外积极开拓煤炭版图。据媒体报道，目前神华集团与上市公司已经与澳大利亚、印度尼西亚、蒙古、俄罗斯等国家达成或者正在洽谈合作意向。
电价有望上调，业绩有提升空间。对于目前的电力业务，最大的亮点不在于发/售电量是否会有突破，上网电价能否在国家政策的倾斜下出现超预期上调才是电力业务的最大看点。根据2009年年报披露信息，2009年公司售电量977亿千瓦时，预计2010年有望达到约1465亿千瓦时。通过敏感性分析我们看到，在最保守情况下，我们假设售电量提升20%，由于上网电价的调整在预期以外，如果提升5%将为公司电力业务销售毛利额外增厚近17%，由此可见，电价调整对于公司电力业务盈利能力的弹性很高。如果电价成功上调，将使得公司电力业务盈利能力有大幅改善。
自有铁路保证供给，预期极端天气或提升盈利水平。中国神华是具备煤-电-路-港营运一体化的大型煤炭企业，公司2010年1-8月自有铁路煤炭运输周转量累计达到99十亿吨公里，相较去年同期增长8.08%。2010上半年营业收入103.73亿元，营业利润51.6亿元，同比增长7.19%，毛利率62.33%，对公司总利润的贡献约在20%左右。神华目前拥有神朔、朔黄-黄万、大准、包神4条自有铁路，累计长度达到1367公里，运能为445百万吨。公司计划在2010-2011年把大同到准格尔的单线铁路改造成复线铁路，另外铺设新线连接大准线和包神线。2010年公司自由铁路运量预计可增加3000万吨左右，进一步提高公司煤炭自运的能力。
风险提示。宏观经济"二次探底"的风险、房地产调控政策以及节能减排力度持续加大带来的行业性风险；政策性成本突然征收；公司资产收购过程中存在的不确定性。
盈利预测。作为公司行业龙头，公司在资源获取、运销等方面有明显优势，业绩也有稳定的增长保障。我们判断，公司未来几年产量增速将有望维持在10%以上(存量资产逐步释放产能/集团资产注入预期/海外获取资源预期)，2011年煤价将有10~15%甚至更高的增长，我们维持公司10/11/12年EPS预测为1.75/2.27/2.91元，对应10/11/12年P/E15x/11x/9x。
给予公司存量资产目标价40.86元，对应11年P/E18x，当前价28.46元，相比其他主流煤炭A股，估值优势明显，已公告的资产注入事宜也将适时催化股价，维持"买入"评级。
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